【諾亞研究】12月資產配置報告

從10月經濟增長數據來看，經濟低位小幅改善，供需兩側下行壓力仍大。從需求側看，出口增速保持高位運行，外需旺盛疊加價格因素，從量、價兩方面共同支撐出口；內需方面，基建投資回歸正增長，高技術制造業帶動整體制造業投資高速增長，房地產業投資低位小幅回升，物業、保障性租賃住房等配套措施或為房地產投資提供新的增量貢獻；消費平穩回升，國慶消費旺季、新手機機型上市和電商購物節的拉動作用顯著，疫情擾動影響有限。從生產端看，“保供穩價”政策拉動工業生產。

往后看，需關注房地產降溫的長期影響以及政策風向變化：雖近期地產管控力度和節奏有所調整，但考慮到房地產在我國經濟中舉足輕重的地位，經濟的“去地產化”可能對全產業鏈造成長期影響。當前國內經濟恢復發展面臨多種因素制約，政策目標是否會轉向“穩增長”來保證經濟平穩運行，以及政策支持力度究竟如何，是值得我們關注的重點。

左圖：社零及分項同比
右圖：固定資產投資分項同比

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2021/10

左圖：進出口同比
右圖：工業增加值同比

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2021/10

10月CPI出現明顯回升，同比增長1.5%，寒潮天氣引發的蔬菜價格暴漲為主因。CPI食品項價格同比降幅縮窄至2.4%，其中鮮菜同比大幅增長15.9%，豬肉價格同比降幅略有收窄。核心CPI仍處于低位，修復相對疲軟。

10月PPI又創歷史新高，同比增長13.5%，煤炭等高耗能原材料供給持續緊缺，數據采樣期（5日、20日）價格處于歷史高位，拉高PPI，10月下旬起保供穩價政策成果顯現，商品價格回落明顯。我們認為PPI階段性高點已現。

圖：通脹數據

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2021/10

10月社融增速止跌，同比增長10.0%，與前值持平。10月新增社融同比多增，人民幣貸款回暖，政府融資未見明顯改善，財政發力仍相對較慢。信貸方面，10月居民、企業部門信貸情況分化：隨著地產信貸政策邊際寬松，房貸額度松動帶動此前積壓的按揭貸款加速投放，居民中長貸多增；企業信貸少增且結構惡化，10月票據融資繼續沖量，實體經濟融資需求乏力。

圖：社融增速與新增社融結構

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2021/10

流動性方面，11月央行逆回購投放規模靈活調整，打破了先前連續數月的每日100億“地量”操作，月中MLF一次性完全對沖，貨幣邊際寬松意味明顯。利率方面，本月市場利率整體維持低位小幅波動，在稅期之后繼續保持相對平穩的狀態，資金面壓力不大。

左圖：公開市場資金投放與回籠
右圖：政策中介目標利率走勢

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2021/11/26

10月房地產數據繼續全線下滑。房地產開發投資累計同比數據下滑跌破7%至6.7%。同時，隨著銷售和融資的數據下滑，這兩個重要資金來源的收緊對于開發端的壓力已從之前的新開工向施工傳導，逐漸蔓延至竣工端。

表：10月房地產宏觀數據

數據來源：Wind，諾亞研究

歷史上看，2015年以后竣工滯后開工36個月（15年之前為24個月，凸顯了15年之后開發商采用的高周轉策略），目前竣工面積的過早下拐跡象或同樣顯示出資金端造成的竣工壓力。這對于期房銷售占比超過90%的房地產業來說，是一個危險的信號。

圖：新開工和竣工關系

數據來源：Wind，諾亞研究

城市方面，10月一線城市在量和價方面相對堅挺，二線城市成交量繼續萎縮，三線城市價格明顯放緩，成交量低位企穩。整體看，三線城市的低景氣有向二線城市傳染的跡象。結合之前的地產宏觀數據分析，地產的景氣度下行有向縱深發展的趨勢。

表：10月房地產城市數據

數據來源：Wind，諾亞研究

分地區整體看，區域上呈現中部熱，外圍冷的格局，房價均值回歸現象進一步顯現。同比看，一線城市中廣州領漲（6.7%）、深圳墊底（-0.5%）；二線城市中西安領漲（9.1%），哈爾濱墊底（-0.8%）；三線城市中徐州領漲（9.3%）、廊坊墊底（-2.8%）；環比看，一線城市中北京領漲（0.4%）、深圳墊底（-0.3%）；二線城市中西安領漲（0.6%），合肥墊底（-0.3%）；三線城市中揚州領漲（1%）、南寧墊底（-0.6%）。

目前在資金端已經出現了一些積極的信號。在資金來源上，相對先導的個人按揭貸款當月同比數據最近已經恢復了正增長，這對于房地產的銷售回款無疑是一個好消息。盡管數據的持續性還有待進一步觀察，但結合最近高層對于支持居民合理住房需求的表態來看，確實是一個積極的信號。

圖：房地產資金來源變化

數據來源：Wind，諾亞研究

另外，房地產的自籌資金端也出現了改善。理論上，房企發債、上市融資、股東自身籌集資金以及基于銷售回款形成的未分配利潤都屬于自籌資金?？紤]到自籌資金的占比接近全部資金的三分之一，如能持續改善對于房地產資金鏈的意義巨大。結合從微觀層面上看，近期以國有房企為主導的地產債發行已經有加速跡象，而以成都、廣州為代表的城市對于預售資金的監管也出現放松。

11月，受美聯儲Taper落地，外圍市場表現平穩、國內信用回暖等因素共同影響，A股小幅上行3.1%。主要股指中，創業板指在貨幣政策寬松預期加強下領漲，深證成指基本與市場持平，上證指數表現偏弱。行業方面，部分地區“限電”卷土重來、新能源汽車需求等因素帶動有色金屬板塊繼續上揚，其余周期行業有所回落；以休閑服務為主的可選消費受疫情反復在本月大幅下挫；必選消費和科技板塊有所反彈。

風格上，成長風格受流動性預期加強在本月相對強勢，價值風格在周期板塊估值下修下繼續走弱?！皩捫庞谩比匀挥写龝r日，小盤走勢強勁。本月市場呈現較為明顯的小盤/成長風格。行業上，金融、周期行業的小盤風格更為明顯。

圖：市場風格表現

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計時間：2020/1/1-2021/11/26

往后看，社融存量同比有望企穩回升，將會利好大盤風格。利率存在進一步向下可能有望在估值層面對于成長風格繼續形成支撐，但經濟走弱疊加外部不確定因素引發的避險情緒以及相對估值優勢均利好價值風格，預計成長/價值輪動仍是未來主線。

表：風格未來判斷

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計時間：2016/1/1-2021/11/26

市場活躍度和情緒方面，活躍度有所提升，而風險偏好進一步下降。場內杠桿水平繼續下滑，融資買入額占A股成交額已降至年內低點，較上個月下降2%。萬得全A日均成交額相較上月增加11%。

圖：融資買入A股成交額占比

數據來源：同花順，諾亞研究；
統計時間：2020/1/1-2021/11/26

陸港通交易情況看，北向保持流入，但月度凈買入金額較上月減少，全月凈買入184.9億。南向方面，趨勢未有大的變化，本月呈現小幅凈賣出47.6億。從外資持倉估值偏好看，本月估值偏好小幅拐頭，整體水平處于今年以來的均衡附近。

圖：外資估值偏好

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計時間：2020/1/1-2021/11/26；
說明：估值偏好指標根據北向資金持有成分股組合的估值環比變化得出。

機構投資者資金流向整體與上月方向一致，流動資金均有所增加，主要減持金融行業，對周期、消費、科技行業繼續增持。融資盤在本月繼續收窄的背景下，增配科技(207.5億)和周期(78.7億)，另外對消費小幅增持(23.5億）。北向資金同樣主要增配科技(310.3億），其次為周期(57.1億)和消費(46億)，減持金融。另外，各板塊中重要股東減持金額均較上月提升。

圖：機構投資者資金流向

數據來源：Wind，諾亞研究

根據性價比量化模型顯示的結果，盡管從指數動態調整的角度出發，中證500的相對優勢仍然明顯，但以目前組成各寬基指數的成分股的靜態視角來看，滬深300已經優于中證500。

大類行業中兩極分化依然嚴重：金融、公用事業安全邊際高；周期、科技次之，消費行業較低。

圖：寬基指數及大類行業性價比

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計區間：2012/1-2021/11

A-H股估值對比看，絕對溢價方面，除可選消費、能源、公用事業外，其他行業的A-H股溢價較上月有所上升，其中信息技術、工業、地產、材料上升明顯。相對溢價方面，信息技術、地產、材料等溢價相對較小，日常消費、工業處于歷史極值水平。

從行業景氣度與估值匹配看，10月上游周期行業景氣度發生分化，采掘、化工繼續維持高景氣，鋼鐵、有色下降，消費行業可選優于必選，地產回落明顯。景氣/估值雙佳區中的非銀金融、建筑、家電以及估值兌現區中的醫藥生物、通信、機械設備以及房地產繼續值得關注。

股票多頭策略中，從今年以來以及當月表現來看，私募基金均好于公募。在11月市場呈現小盤/成長風格的情況下，公募基金中，小規?；鹗找婧糜诖笠幠；?；而私募小規?；饍H在前25分位的產品占據優勢，中規?；鹫w更優，主要原因在于規模較小的私募基金其投研能力參差不齊。

公募成長型基金同樣存在分化，頭部產品表現優勢明顯，中位數以下相比均衡型基金優勢明顯縮小，甚至在后25%分位的產品中跑輸均衡型基金。全年來看，分化更為嚴重，頭部產品仍然具備優勢，而其余產品表現弱于均衡，甚至跑輸價值。

目前市場處于“糾結期”，高估值高景氣、低估值景氣抬升的板塊均衡配置。建議選擇風格均衡、個股挖掘能力強的管理人。

11月，從股市收益率（P/E倒數）和股息率分別相比十年期國債收益率來看，均有所上行，股市較債市性價比小幅提升，略高于歷史中位數水平?？紤]到債券收益率中樞趨勢性下降以及上升力度有限的“寬信用”前景，股債混合策略中債券配置仍應占據主導地位。

左圖：萬得全A收益率 /十年期國債收益率
右圖：滬深300股息率/十年期國債收益率

數據來源：Wind, 諾亞研究；數據截止2021/11/26

量化指增的收益來源一方面來自對標指數的漲跌，即Beta收益，另一方面是管理人相對指數做出的超額收益，即Alpha收益。中高頻策略獲取超額收益的難易與市場的活躍度和波動率相關，同時中低頻策略獲取超額收益的難度與市場風格的穩定性更相關。

先看影響alpha端收益的因素。11月A股市場活躍度已經修復至7月初水平，市場成交量和換手率整體高于近一年中位數水平，日均成交額1.12萬億，相比10月份日均成交額1.00萬億有顯著提高，距離9月份日均1.36萬億仍有差距。從市場波動率來看，滬深300和中證500成分股波動率中位數較上月均下降明顯，分別下降約16%和12%，或對超額收益的獲取造成一定影響。

從超額收益分布來看，本月較上月邊際改善，擇股環境變好。其中滬深300成分股中超額收益為正的個股占55%，中證500為46%，較上月均有所增加，策略實現超高收益的可能性提高。兩個指增相較，在alpha端滬深300擇股環境好于中證500 。

從beta端觀察，11月當月表現看，中證500上漲2.8%，滬深300指數下跌1%，Beta端中證500占優，但是滬深300在經歷殺估值后性價比也在逐漸浮現。

考慮到未來指數在貝塔端表變現有限，同時打新收益的下降和風格輪動的加快會壓制Alpha端的表現，未來指增策略的收益回落的可能性較大。

圖：市場活躍度

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計時間：2020/10/23-2021/11/26

量化中性策略的收益端來源主要是對沖掉市場Beta收益之后的Alpha超額收益，既受到超額環境的影響，也受到市場整體貼水環境的影響。

對沖成本端，近一年來上證50、滬深300和中證500股指期貨的年化貼水率中位數為2.6%、4.8%和7.5%。全年來看，三大股指期貨貼水成本適中。近一月，滬深300、中證500股指期貨的當月合約的年化貼水率維持在0.5%、1.1%，低于近一年中位數。

對比歷史貼水程度，10月以來中證500股指期貨和滬深300股指期貨貼水均大幅收斂，對沖成本降低。但考慮到市場風格頻繁切換帶來的超額收益端獲取難度不減，而貼水率改善或與中性產品封盤有關，持續性仍待觀察，因此目前仍未到市場中性策略的最佳配置期。

圖：三大股指期貨年化升貼水率

數據來源：Wind，諾亞研究；
統計時間：2020/12/1-2021/11/26

十年期國債收益率繼10月階段性反彈至3.0%上方后，目前迅速回落至2.85附近，接近年內低點，期限利差也同樣有所回落。信用利差方面，中高等級信用利差回落明顯，低等級信用利差繼續高位徘徊。

從不同債券品種的表現看，本月高收益債有較大幅度回調，全年凈價收益被拖入負值。利率債在本月表現較好，而高信用債僅有較小幅度的上漲，全年來看利率債、高信用債、高收益債表現依次遞減。

細分信用品種方面，分行業來看，以建裝、化工為代表的周期類行業信用利差仍處于低位?？萍夹袠I和消費行業分化明顯：科技中電子、通信仍處于低位，電氣設備較上月明顯上行，而計算機仍處于歷史高位。消費行業中商業貿易較上月進一步走低，而農林牧漁與紡織服裝則依舊位于歷史高位。

城投債方面，分地區來看，經濟與財政實力較強的東、南部信用利差依舊小于相對落后的西、北部。細分來看，西、北部區域中，北京、新疆信用狀況較好；而東、南部地區中，山東相對較差。

站在目前節點來看，展望后市，我們認為接下來長端利率仍將處于下行態勢。正如我們此前在《談談明年支撐債牛的三碗面》一文中所述，由于經濟下行壓力帶來的“保底面”，潛在降準、降息等寬松貨幣政策預期帶來的“加速面”，以及信用寬松有限“緩沖面”，這三碗面的合力之下，我們預計今年12月及明年年初債券市場仍將處于牛市。

盡管從歷史上看，目前長端利率處于較低水平，但我們認為長端利率中樞存在下行趨勢，未來長端利率仍有下降空間，可適當拉長久期。信用方面，各信用等級利差均有所走闊，尤其是低等級信用利差上行尤為明顯，但我們認為隨著宏觀經濟的走弱，下半年信用違約風險仍較大，不建議信用下沉；期限利差方面，盡管本月期限利差明顯回落，處于歷史較低位置，因此勝率不高。

價格方面，11月整體來看，價格維持在高位，波動較大，品種分別走出正V或者倒V，且繼續均值回歸的現象，市場炒作情緒降溫：前期漲幅較小的農產品領漲，而漲幅較大的能源、煤焦鋼礦、化工等工業品種在政策以及新型新冠變種毒株引發的需求擔憂大幅下跌。

庫存方面，商品整體維持去庫存狀態，其中銅、鋁、鎳等已處于歷史低位，但海外疫情或抑制有色需求；鋼鐵下游需求依然疲軟，或緩解煤炭供需矛盾；動力煤隨著電廠被強制補庫，供需兩旺。本輪快速下跌后下游庫存不少出清，隨著跨周期政策發力，前期跌幅較大的品種有望逐步企穩，但仍需關注海外疫情、美國戰略原油投放等風險。

結合價格和庫存兩方面的表現看，未來商品市場或呈現趨勢緩下與波動放大并存的狀態。

本月，通脹預期沖高回落，實際利率重新走高，美元強勁反彈，限制黃金價格。黃金與美元指數的背離開始修復，短期黃金繼續承壓偏弱震蕩。四季度，隨著美國經濟復蘇邊際好轉，疊加美聯儲開始減碼QE，美債收益率和美元指數將會持續走高，這將會施壓黃金的走勢。從中長期看，加息周期對于黃金是較為不利的政策環境，我們預期黃金的中長期走勢仍將以下行為主。

從波動率看，11月商品期貨波動率減小，但仍高于近六月平均，CTA高頻交易環境仍佳。

本月，受歐洲疫情再次嚴峻對于需求減弱的預期影響，原油有明顯跌幅，伴隨高能耗品種的持續下跌，對中短期趨勢CTA策略短期收益產生擾動。月末，市場情緒修復，收益開始企穩。后市，隨著全球復蘇接近尾聲，商品供給失衡緩解，回落趨勢成形，將依然有利于中長期趨勢策略。

CTA策略作為與股債相關性低的配置型產品， 在四季度內外部不確定加大的情況下，自身收益價值和組合避險價值明顯。

11月宏觀策略維持了正收益，全年累計收益領先，歷史年化收益率繼續領先。

與其他策略的相關性來看，宏觀策略與股票多頭、CTA策略的相關性持續下降，既可作為進攻策略的對沖策略，也可作為其他尾部風險策略的互補策略。

投資端來看，11月，私募股權基金投資回升。投資數量1201件，較上月增加193件；投資金額6509億元，較上月大幅增加3406億元。同比數據來看，今年比去年同期投資數量微增49件，投資金額增加366.85億元。11月的投資金額和投資數量總體處于年內較高水平。

分行業觀察，11月，企業服務、醫療健康、高端制造和金融服務是最受歡迎的投資行業。投資數量上11月比10月整體向上抬頭。除熱門行業之外，其余大部分行業表現出較低的投資熱度，企業服務的拖累細分行業是企業安全，醫療健康的拖累細分行業是醫療綜合服務，高端制造的拖累細分行業是機械裝備，金融服務的拖累細分行業是保險。

策略上，從行業投融資數據看，IT及信息化、制造業、互聯網、醫療健康等一直是投資人最看好的方向。隨著ToC消費互聯網領域趨于飽和，ToB領域吸引了更多投資人的目光，資本開始向企業服務、智能制造等產業領域遷移。建議關注在TMT（ToB）和醫療領域多有布局的管理人。如果原本主要投ToC的管理人轉而加大了對ToB的投資，應當關注其能力和資源是否匹配，比如有沒有配備該領域的專業投資團隊。

另外，頭部管理人在募投兩方面都有優勢。一方面，2017年底開始的募資難題一直在延續，并且逐漸傳導至投資端，GP缺乏可持續投資的彈藥，更多機構選擇觀望等待。另一方面，在市場低迷時刻，資金青睞確定性更高的優質項目，優質項目也更愿意與頭部機構合作。在這樣的市場中，沒有良好品牌、業績背書或者項目獲取能力較差的中小機構普遍面臨沒錢可投、有錢沒項目可投的尷尬境地。與此同時，從募投兩方面去看，頭部機構都更具有優勢，除了好項目涌向頭部機構，資金也都向頭部聚集。加之股權投資基金的業績具有高度持續性，業績水平處于市場頭部的基金，其后續基金有更大的概率仍然處于市場頭部。因此，建議繼續關注能夠實現跨周期的優異投資業績的頭部GP。

退出端來看，政策紅利下，2019-2020年中國企業IPO大爆發，2020年的IPO數量達到歷史新高，利好私募股權退出。2021年11月15日，北交所正式開市交易。11月29日，證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，私募股權和創業投資的退出渠道逐步拓寬。

退出端的利好對S基金尤其有利。因為S基金的交易項目往往經過一段時間驗證，IPO的提速、退出流動性的改善，更有利于這類項目加速退出。自2015年雙創熱潮后，一級市場存量規模不斷擴大，2020-2022年將會出現基金退出的高潮，S基金將會有更多的項目供給。S基金能夠為投資人帶來更快速的現金回流及更確定的投資回報，對于傾向追求投資性價比、良好現金回流與較高確定性的客戶，S基金與其需求更加匹配。在這一領域，應該選擇項目獲取渠道多且可靠、有數據庫系統支撐、有直投團隊輔助、有完善估值定價體系、已具備一定市場影響力的管理人。