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目 錄
?、大類資產及策略配置建議表
一、展望綜述
二、國內宏觀經濟
三、A股與股票多頭策略
四、國內債券市場與固收策略
五、量化策略
六、私募股權策略
NOAH RESEARCH ANNUAL REPORT
大類資產及策略配置建議表
NOAH RESEARCH 2022 ANNUAL REPORT
展望綜述：多策略配置是開啟
標準化投資時代大門的金鑰匙
時間的車輪從不停歇，在載著我們穿過絕不平凡的2021年的同時，又馬不停蹄地將我們送入2022年的嶄新旅程。
之所以用絕不平凡來形容即將過去的2021年，是因為2021年是新冠疫情高峰過去后，經濟、社會生活回歸正常的第一年；同時，2021年既是中國共產黨成立的第100周年，也是“十四五”規劃與2035遠景規劃的開局之年，被賦予了濃重的改革色彩；最后2021年也是迎接明年黨的“二十大”召開的過渡之年，這意味著在銳意改革，積極進取的同時，穩中求進和防風險的權衡考量主線也被貫穿其中。
在疫情恢復期、轉型進取期、風險防控期這樣三個主線并不一致的時期卻被高度濃縮于一年的情形下，2021年的宏觀經濟和大類資產走出了復雜纏繞的糾結之勢。具體而言，疫情恢復期帶來的是并未完全緩解的供給側約束，而需求側的元氣恢復同樣尚待時日；轉型進取期帶來的是在政策端調結構的背景下，傳統上游產業政策趨勢性收緊，這一方面加劇了供給側的收縮，另一方面又使得傳統的逆周期調節政策邏輯發生變化，進而改變大類資產間的傳統聯動邏輯；最后，風險防控期又階段性地對于由轉型進取期帶來的緊繃效應舒緩解壓，進一步擾亂動本就已經復雜的分析邏輯。
一個相對直觀地觀測“三期”疊加效應的視角就是宏觀經濟和大類資產的波動率。我們可以清晰地看到，盡管兩者盡管較跌宕起伏的2020年有所降低，但仍然維持了一定的幅度。如果我們進一步將宏觀經濟、大類資產波動與主要策略表現結合起來分析，會發現一個規律：所有策略的整體表現在前兩者的驅動下，似乎呈現出一個大致5年輪回的周期性規律。
圖：策略整體收益呈現周期波動
數據來源：Wind，諾亞研究
說明：圖中紅框部分為股指期貨限制期，可能會對策略的正常運作產生影響
從驅動力量上分析，宏觀經濟的波動為股、債等傳統策略的分化創造了條件，而大類資產的波動則為宏觀對沖、管理期貨等另類策略的表現提供了沃土。
表：歷年主要策略輪動情況
數據來源：Wind，諾亞研究
從上述框架入手，在周期表現上，經歷了2018年-2020年的收益上升期后，2021年的策略收益已經出現了明顯的下降。隨著2022年穩增長主線的清晰和疫情對于社會生活和經濟擾動邊際效應的進一步減小，經濟和資產的波動可能繼續被壓制，而這似乎進一步預示了2022年是一個收益小年。
然而，2022年作為資管新規過渡期正式結束，標準化資產投資時代全面開啟的元年，投資者接受波動，適當下調收益預期是全年投資過程中的應有之意；多策略均衡配置更是投資者應對波動，開啟標準化投資時代大門的黃金鑰匙。
ANNUAL REPORT 02
國內宏觀經濟
2021年經濟表現回顧：
前高后低，矛盾突出
縱覽整個2021年，經濟增長走勢呈現“前高后低”，上半年好于下半年。在強勁的外需拉動下，出口和制造業投資持續超預期增長，成為2021年經濟增長最強拉力。同時，地產在上半年延續了2020年的韌性，消費也總體平穩。2021年第一、二季度兩年平均實際GDP分別增長5%、5.5%，呈現上升趨勢。
而下半年的經濟下行力量主要來自于地方隱性債務問題及地產監管收緊，“雙碳”政策持續深化的背景下，房地產投資持續下滑，帶動地產相關產業鏈降溫，“限電限產”政策造成供給約束拖累工業生產，下半年經濟明顯承壓，供需雙弱。三季度GDP大幅回落至4.9%。
全年來看，雖然宏觀經濟整體表現尚可，但是結構性的矛盾依然突出。第一，外需強，內需弱。貿易順差加大而核心CPI持續低迷。第二，投資亮，消費黯。疫情反復擾動，收入和就業壓力加大壓制消費，消費結構中亮點不多，而投資端，制造業以及上半年的地產均是亮點。第三，上游強，下游弱。原材料持續漲價而終端需求低迷，上中下游企業冰火兩重天，上游周期類企業盈利強勁，而中下游企業和多數中小微企業經營面臨困境。
2022年經濟展望：從調結構到穩增長
展望2022年，經濟下行壓力或進一步顯現，政策重心將從“調結構”逐漸向“穩增長”轉移，而穩增長政策的發力程度仍取決于外需、地產這兩個關鍵因素。當前我國處于“后疫情時代”與經濟轉型期，宏觀環境復雜多變，經歷了史無前例的新冠疫情后，在不再依靠地產、基建這兩個短期刺激抓手的經濟轉型階段，宏觀經濟駛入了“無人區”，這也導致宏觀經濟主線更加復雜。因此，我們通過未來經濟的三條相對具有更高確定性的主線來進行研判，尋找宏觀經濟中的“變”與“不變”。
2.1 外需強、內需弱的分化局面將趨于收斂
出口景氣度降溫
出口方面，2021年支撐中國出口強勢的主要邏輯是海外供需缺口顯著。往后看，供需缺口仍是決定我國出口走勢的關鍵，矛盾點集中在歐美國家的需求下滑和全球產能修復之間。需求端，海外發達國家已度過經濟復蘇最快速的階段，當前居民補貼已退出，并且高通脹問題讓歐美國家步入“滯脹”期，后續外需很可能邊際下滑。從供給端看，全球進入“與疫情共存”的新階段，發達經濟體和新興市場整體生產已經恢復到了疫情之前的水平，中國的“出口替代”效應可能逐步減弱，出口份額很有可能下降。
圖：中國出口份額和全球經濟趨勢背離
數據來源：Wind，諾亞研究
因此，供給端的修復速度大概率將超過需求端的恢復速度，2022年海外的供需缺口將收窄，并且東南亞經濟體的經濟修復可能導致中國出口訂單回流，總量減少、份額降低，兩部分紅利共同消退，中國出口金額的絕對值將逐漸向下回落。同時，考慮到2021年上半年的高基數，2022年同期出口同比讀數或將明顯下滑。
消費延續溫和修復
2021年消費修復較為遲緩，主因是疫情反復疊加眾多中小企業經營困難的情況下，居民消費意愿不足、收入預期惡化。展望未來，隨著疫情防控常態化，疫情擾動對消費的影響邊際減弱，社交經濟、線下消費尤其是餐飲收入或得以改善，在企業成本壓力緩解后，居民收入預期將得到改善。地產政策糾偏后，房產銷售受到的壓制將減弱，可能帶動地產后周期相關消費需求回暖；同時，未來“缺芯”情況若能得到緩解，其對汽車供給的壓制可能逐步緩解，汽車消費可能出現修復?？紤]到2021年的低基數，整體來看，2022年社零將溫和修復。
圖：地產后周期消費低于疫情前水平
數據來源：Wind，諾亞研究
2.2 內需中，投資分項強弱
轉換，消費優勢將進一步拉大
基建投資由若轉強
2021年在強勁出口的拉動下，經濟增長的壓力較小，專項債發行進度遠遠落后于往年，財政收多支少、適度“留力”，尤其是基建資金主體的政府性基金支出，基建發力并不顯著。展望未來，經濟下行壓力進一步加劇，在“穩增長”訴求下，需要基建投資發揮需求側逆周期調節的功能，對經濟托底支撐。且在2021年財政后置的基礎上，政治局會議要求財政政策“今年底明年初形成實物工作量”，2022年財政前置的可能性較大。
圖：財政儲備潛力大（%）
數據來源：Wind，諾亞研究
從力度上看，政治局會議對于2022年財政定調要“精準、可持續”，且在地方隱性債務繼續嚴控的背景下，基建投資上升的空間不大。從結構上看，考慮到優質項目稀缺，傳統基建增長潛力受限、過去強刺激型財政副作用越來越大，未來新基建可能成為政策重點，例如風光電、儲能等基礎設施方面。
制造業投資由強轉韌
2021年制造業投資的最主要拉動力是出口，內需增長乏力。而2022年出口大概率邊際走弱，外需景氣回落或拖累相關出口制造業投資下行，并且三季度以來企業中長期貸款同比持續少增，反映實體企業融資需求意愿疲弱，這也制約了制造業投資增速的持續上行。
從結構上看，仍有積極因素存在：高技術制造業投資在政策的扶持下或韌性仍存；隨著PPI見頂回落和CPI的企穩回升，剪刀差縮小后中下游企業經營情況將出現改善，工業企業利潤出現顯著修復后，相應行業制造業投資或出現回升。綜合來看，受一負一正兩方面因素影響，制造業投資整體或將保持平穩，上下波動空間相對有限。
房地產投資由韌轉弱，再轉穩
隨著三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度等政策陸續出臺，中央“房住不炒”的決心比以往更加堅定，地產去金融化將帶動房地產投資長期降溫。過去房企采用高杠桿、高負債和高周轉的經營模式，而房地產長效機制的逐步建立使之轉向以銷售回款為主的內部融資模式，迫使房企向低杠桿的經營方式轉型，房企不得不加快施工和竣工的速度來回籠房產銷售回款，且現金流壓力也促使房企放緩拿地的速度，這會使得房地產投資增速中樞長期降溫。近期政策的邊際松動僅是糾偏而非轉向，國家不會以房地產為短期刺激手段，政策大方向不會出現“轉彎”，未來一段時間，房地產投資更多是在防范信用風險的基礎上低位運行。
但需注意的是，在房地產開發投資長期降溫的背景下，房地產相關服務業（如物業管理、房地產中介服務、房地產租賃經營）尤其是保障性租賃住房在政策扶持下構成新的增量貢獻。
整體看，由于基建空間有限，制造業和地產投資增長不及去年，投資整體將弱于2021年，且不及消費增速。
圖：投資與消費的分化將加?。?）
數據來源：Wind，諾亞研究
2.3 信用與貨幣端，寬貨幣步伐大于寬信用
貨幣政策保持寬松
當前內外部環境進一步惡化，加上二十大召開維穩訴求，都加大了穩增長的必要性，未來調結構在主線上階段性地讓位于穩增長的格局已經基本確定。穩增長必然涉及到寬信用和寬貨幣。
目前來看，寬貨幣的力度可能更大、時間上也更靠前。2021年下半年以來，央行先后兩次進行降準和結構性降息，頻頻釋放寬松的信號，年內第二次降準標志著 “寬貨幣”的格局基本形成，預計2022年貨幣政策基調大概率繼續保持偏寬松，且 “寬貨幣”的動力更多是來自財政而非央行，后續政府財政為主導的基建投資也需要寬貨幣的配合。
表：歷年主要策略輪動情況
數據來源：Wind，諾亞研究
信用改善空間有限
信用端，當前市場逐漸形成了穩增長和“寬信用”的一致預期，但當前環境信用創造并非易事。穩增長首先帶來寬貨幣，從“寬貨幣”到“寬信用”的過程可能較慢，寬信用可能要到下半年才能真正寬起來，而且拉動力量以國債和地產政府債為主；在內需不足、投資減弱的基礎上，社融的反彈空間有限，尤其是企業中長期貸款，在地產難以明顯松綁、制造業回落的情況下，信用擴張內生動力較弱，企業自發的借貸行為全面恢復的可能性不大，整體改善空間有限。
圖：中長期貸款乏力
數據來源：Wind，諾亞研究
寬信用的“寬”還受制于兩個方面，一是在遏制地方政府隱性債務風險的過程中，政策層對于企業惡意逃廢債等“躺平”行為的容忍度明顯降低，需限制地產政府融資平臺在這次穩增長中的作用。二是2021年財政超收欠支現象明顯，雖然財近期財政積極信號頻現，穩增長急需財政發力，但2021年所沉積下來的財政發債資金充裕，客觀上減少了2022年上半年大幅發債的必要性。綜合來看，距離“寬信用”到來仍有很長的路要走。