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目 錄
?、大類資產及策略配置建議表
一、展望綜述
二、國內宏觀經濟
三、A股與股票多頭策略
四、國內債券市場與固收策略
五、量化策略
六、私募股權策略
ANNUAL REPORT 03
A股與股票多頭策略
2021年A股與多頭策略回顧：
A股整體不弱，小盤均衡風格明顯
在今年周期行業盈利修復、國內流動性較寬松的背景下，A股表現總體來看并不弱。結構化行情凸顯，創業板領漲，滬指和深指微漲。行業方面，新舊行業均有所表現，電力設備、小金屬、環保、汽車等新能源主線行業與煤炭、化工、鋼鐵等中上游行業漲幅靠前。表現落后的行業主要集中在消費、醫藥、金融、地產等傳統白馬行業。
大類風格中，小盤風格走勢較為流暢，但四季度開始有轉均衡的跡象；成長/價值在今年交替占優，利率下行和復蘇走弱支撐成長階段性表現，價值為利率上行和避險邏輯主導。從時間上看，成長風格體現為緩升，價值風格體現為急拉。相較之下，成長風格韌性更強。從主要因子的角度看，2021年全年表現較好的因子為成長、盈利以及規模因子，因子表現的散亂度高于2020年。
圖：大類風格表現
數據來源：Wind，諾亞研究
多頭策略中，私募偏股基金整體好于公募表現。全年呈現小盤/均衡風格的情況下，小規?；鸨憩F好于大規模，但私募基金中，中等規?；饦I績最優；成長型基金僅在頭部表現中占優，中位數跑輸均衡和價值型基金。
2022年A股與多頭策略展望：
進攻漸轉防守，大盤價值風格回歸
展望明年，A股市場在國內流動性依然充裕，社融企穩回升的背景下，面臨系統性風險的壓力不大。但是，國內和海外兩方所浮現出的挑戰也是較為明確的，整體來看，A股再現牛市的機會不大。
首先國內方面，估值不占優勢以及人民幣匯率難以繼續強勢將是制約明年A股最重要的兩個挑戰。歷史上看，估值高低是寬信用利好A股的先決條件，2013-2015年和2019-2020年，同為信用下行，估值低位，市場上行；2015下半年至2016年，估值處于歷史高位，信用上行對于市場的帶動有限，整體市場呈下行趨勢。目前來看，估值處于歷史較高水平，疊加明年有限的寬信用，A股承壓明顯。
2015年811匯改以及2017年A股國際化加速以來，人民幣兌美元匯率與A股走勢高度相關。匯率影響A股的基本邏輯在于經濟基本面的相對強弱以及人民幣標價的資產價格對于海外投資者的吸引力。在出口回落，美國收緊流動性，明年人民幣難以繼續強勢的判斷下，A股表現受到挑戰。
左圖：寬信用和估值共同作用A股
右圖：匯率影響A股
數據來源：Wind，諾亞研究
海外方面，美元流動性收縮和美股下行壓力加大是壓制A股表現的另外兩大風險點。美國國內創歷史的高通脹大概率將引致美聯儲加大流動性緊縮步伐，加息開始時間和力度都將超預期。美元流動性的收縮將從風險偏好和資金端對A股表現形成挑戰。
海外的另一壓力來自美股。美國國內創新高的通脹大概率使得美聯儲本輪降息的時間提前，強度加大，這將對估值和絕對價格都處于高位的美股構成顯著壓力。而從歷史上看，美股明顯下跌時，A股基本都難以獨善其身，而全球范圍內權益和避險資產比例的重新分配對于A股也會形成壓力。
左圖：美元流動性影響A股
右圖：美股下跌影響A股
數據來源：Wind，諾亞研究
因此，基于對明年A股出現牛市的機會不大的判斷下，結合行業估值/景氣度匹配情況，以及不同行情下表現前三和后三的行業出現頻率看，醫藥、消費以及非銀金融、地產龍頭是明年值得關注的行業。
醫藥行業在熊市和震蕩市中表現最好,目前也處于景氣度和估值匹配的較好區域。另外，非牛市中消費、金融、電信服務的表現也較好，但消費行業中的部分細分行業，例如食品飲料、農林牧漁目前的景氣度和估值匹配程度稍差。金融細分行業中首選非銀金融，房地產行業龍頭公司在行業集中度出現上升的情況下，也存在著估值修復的機會。
風格上，大盤、價值的市場風格將有所回歸，市場整體風格將更趨均衡。
圖：估值/景氣度匹配
數據來源：Wind，諾亞研究
圖：不同行情下表現前三的行業出現頻率
圖：不同行情下表現后三的行業出現頻率
數據來源：Wind，諾亞研究
偏股基金選擇方面，建議重點關注頭部的均衡配置型、成長價值型、逆向投資型管理人。
ANNUAL REPORT 2022 04
國內債券市場與固收策略
2021年市場表現回顧：
債牛格局下，利率債表現優于信用債
2021年債券市場整體呈現出明顯的牛市行情。在十年期國債收益率從上半年最高的3.3%附近一路回落至2.8%的帶動下，利率債全年平均收益超過5%。然而在一系列信用事件的發生下，信用債的整體表現乏善可陳，尤其是高收益債全年表現為負值。
左圖：2021年不同債券品種收益（%）
右圖：期限利差
數據來源：Wind，諾亞研究
分不同期限的利率表現看，長端利率的下行要快于短期利率，期限利差壓縮。這既反映了流動性寬松下資金的配置效應，也反映了對于實體經濟的不樂觀預期和實體投資回報率下降的事實。
信用利差方面，相比產業債整體和城投債，房地產債信用利差波動更大且回落幅度更小。這反映出市場對于地產行業相對更為謹慎的態度。
左圖：產業債信用利差
右圖：房地產債信用利差
數據來源：Wind，諾亞研究
2022年市場及策略表現展望：
三大因素支撐債市表現，回避信用過度下沉
展望2022年，基本面上看，相比寬信用，寬貨幣發力時間更早，力度更大，因此債牛格局不變。具體而言，主要有以下三個支撐債市表現的因素。
首先，地產投資下行、地產政府隱性債務嚴控的情況下，占比較小的新經濟對融資需求總體拉動有限。這就在大方向上決定了未來一段時間信用的“寬”度有限。
第二，2021的財政發債累計了大量的資金，這些資金目前淤積在央行的政府存款賬戶中，客觀上形成了貨幣回籠的效果。2022年隨著財政支出的加快，這些資金會轉化成商業銀行的超額準備金，助推寬貨幣。
第三，從歷史上看，往往在政府發債發力寬信用的階段，寬貨幣的力度往往更大，實際結果往往是短端利率不升反降。
左圖：財政發債資金的淤積
右圖：寬貨幣往往護航政府信用
數據來源：Wind，諾亞研究
從節奏上看，由于基數和政策效果滯后等原因，上半年相較下半年的經濟下行壓力更大，債券在上半年的表現可能更加突出。信用風險上看，中央經濟工作會議上提出的，對于風險事件采取地方、金融監管、行業主管與企業自救相結合的方式，使得政策在信用事件在相對可控的狀態下，不會采取一味兜底的態度，違約事件仍會以一定頻率發生。策略上看，久期以及杠桿策略優于信用下沉。
ANNUAL REPORT 05
量化策略
2021年量化策略回顧：
規模擴張明顯，業績普遍良好
2021年是我國量化基金飛速發展的一年，量化私募規模突破1萬億人民幣，占領全市場私募基金規模的20%以上。業績來看，2021年量化股票策略整體表現顯著好于主觀股票，其中主觀股票在前2個月表現相對較好，但是隨著3~8月市場活躍度上漲，量化股票表現突出。不過參考往年表現，量化私募管理人的業績未體現持續的優勢，2021年可謂是量化策略的逆襲。
全年收益來看，指增策略的表現優于其他策略，并且它的中位數要高于A股市場的表現。宏觀策略的收益分布區間較大，上限與下限都是最極端的。
圖：2021年量化策略表現一覽
數據來源：Wind，朝陽永續，諾亞研究；
數據截至：2021/12/17
2022年量化策略展望：超額獲取難度提高，CTA和宏觀策略仍有配置價值
2.1 運行環境展望：
監管與降頻影響下，超額獲取難度提高
亮眼的業績和迅速膨脹的規模下，量化策略迎來了新的考驗。隨著策略容量逐漸逼近上限、資金涌入賽道變得擁擠，進入第四季度，頭部量化私募管理人紛紛封盤。11月4日，中證協下發《關于開展證券公司量化交易數據信息報送工作的通知》，對量化策略的監管進一步加強。
發展必然面對市場的考驗，放眼2022年，我們認為有兩個關鍵詞將是明年量化策略的核心矛盾——監管和降頻。
監管：短期有影響，長期利于量化發展
隨著規模的飛速擴大，以及高頻策略對市場成交量的提升，量化策略對市場的影響正在逐漸擴大。根據測算，目前量化私募每天為市場貢獻約20%的成交額。雖然尚不足以撼動主觀交易的地位，但對照美國市場，我國的量化策略還有很大的發展空間，在未來將扮演更加舉足輕重的角色。監管的加強有助于防范極端的波動，降低市場崩潰的可能性，短期或對量化策略構成一定影響，但長期有利于量化的整體發展。
降頻：高頻擁擠，基本面因子比重提升，
超額更難做
目前量化策略使用的因子中有70~80%是量價因子，對于換手率較高的量價策略而言，整體規模一旦過大，不可避免面臨短期超額收益的稀釋。從長期趨勢來看，隨著市場有效性的持續提升，行業管理規模想要不斷增長，需要逐步降低策略的頻率，往以基本面因子為主的長周期大容量策略上發力。在監管的推波助瀾下，降頻或被加速提上日程。預期量化策略2022年的超額相比2021年將縮水。
2.2 策略展望：宏觀策略和CTA策略仍有配置價值
量化指增策略：明年收益回落可能性大，
持中性觀點
股票量化在2021年2~3月和9月經歷了兩波由風格切換導致的大回撤，分別對應茅指數與周期股的抱團瓦解，它們是當時市場成交最活躍的板塊，所以市場活躍度也大幅下降。風格切換導致基本面因子的超額回撤，成交量下滑則削弱了量價因子的表現。在風格切換和成交量下跌的雙重壓力下，股票量化經歷了不小的回撤。
2021年還發生了一個特殊的現象——新股破發。9月18日頒布的IPO詢價機制改革改變了之前網下機構投資者的集中報價，驅使市場定價愈發理性，新股破發或將在未來長期存在。這是英美等成熟資本市場的常見現象，也是股市發展的必然的趨勢。作為股票量化最常見的衛星策略之一，新股破發此前穩定為策略貢獻約超額收益的10%，它的衰減雖然不能說明核心策略受損，但短期內必定會對量化超額造成影響。
我們預期2022年股市將延續風格切換、行業輪動的偏大盤行情，這將不利于量化策略的運行環境。500指增是最主流的指增策略，考慮到未來指數在Beta端表現有限、打新收益的下降和風格輪動的加快會壓制Alpha端的表現，疊加監管和降頻等因素，明年指增策略收益回落的可能性較大。
量化中性策略：預期貼水加深，持中性觀點
2021年整體貼水較深，中證500股指期貨比滬深300股指期貨深，對沖成本高。10月開始貼水好轉，但隨著年底將近，大型機構為穩定業績多使用股指期貨套保，貼水再度加深。
對于中性策略的貼水端而言，如果2022年市場不景氣，那么參與者為了規避風險，普遍會選擇做股指策略的套保，這會加深貼水，不利于中性策略。
管理期貨（CTA）策略：
看好復合策略，未來仍有配置價值
2021年商品市場波動幅度大，趨勢大起大落，CTA取得了不錯的收益。9~10月商品期貨波動率較大，利好短周期高頻策略，此期間CTA收益率上漲較快。10月19日，對動力煤的保供穩價政策出臺，相關商品期貨價格急轉直下，導致CTA策略經歷大幅回撤。11月上旬，趨勢策略完成倉位調整，收益持穩。
從策略周期劃分來看，2021年短周期CTA策略的收益好于中長周期策略。究其原因，劇烈的波動會使中長周期策略出于風控考慮降低倉位，而短周期策略則相反，它能更快地對變化的趨勢做出調整。
預期2022年商品市場整體將呈現回落趨勢，但回落過程中，走勢的反復和波動的加大也可能同時存在，因此短周期策略和中長期策略的收益可能會趨同，采用復合策略或覆蓋了全周期頻率的管理人是比較好的選擇。
CTA策略作為與股債相關性低的配置型產品，在2022年內外部不確定加大的情況下，自身收益價值和組合避險價值明顯。
宏觀策略：進可攻退可守，看好配置價值
2021年宏觀策略的表現僅次于指增策略。歷史數據來看，宏觀策略的整體收益率高于其他大類策略。宏觀策略的優勢在于它能夠依據大類資產情況的變化在股、債、商間靈活調整，比如春節后股市的小盤行情、7~9月煤炭供應緊張引發的商品行情等，優秀的宏觀策略管理人都能吃到。
宏觀策略與股票多頭、CTA策略的相關性在近年持續下降，既可作為進攻策略的對沖策略，也可作為其他尾部風險策略的互補策略，在2022年具有較高配置價值。
2.3 配置建議：將宏觀策略與
CTA策略組合投資是有效途徑
從2021年的表現看，管理期貨與宏觀策略表現盡管在趨勢上相同，但在局部波動方向上卻時有相反。因此在看好各自策略的前提下，進一步將兩者組合投資，能夠在不攤薄收益的情況下，有效平抑單一組合帶來的波動。
左圖：走勢相同，波動相反
右表：組合投資能夠明顯提升表現
數據來源：朝陽永續，諾亞研究；數據截至：2021/12/17
但考慮如果2022年是個“賺錢收益”小年，歷史上看，CTA與宏觀策略組合收益跑贏股債傳統組合的超額收益也將下降。
圖：超額收益與整體策略表現趨同
數據來源：朝陽永續，諾亞研究；數據截至：2021/12/17
ANNUAL REPORT 06
私募股權策略
2021年私募股權市場回顧：
投資端回暖，退出端通暢
1.1 投資端：恢復正增長
截至12月17日，私募股權2021年投資金額49801.67億人民幣，投資數量13489件，比2020年全年分別增長8.74%和8.57%。企業服務、醫療健康、高端制造和金融服務是今年最受歡迎的投資行業。
左圖：私募投資金額及同比增長
右圖：私募投資數量及同比增長
數據來源：Wind，諾亞研究；數據截止2021/12/17
2017年底開始的募資難題一直在延續，并且逐漸傳導至投資端?？梢钥闯?，2018-2020年，私募股權的投資金額和投資數量持續走跌，至2021年出現起色，恢復正增長。這種情況下，頭部管理人在募投兩方面都有優勢，除了好項目涌向頭部機構，資金也都向頭部聚集。建議繼續關注能夠實現跨周期的優異投資業績的頭部GP。
1.2 退出端：政策利好集中出現
2021年，退出端政策利好集中出現。11月15日，北交所正式開市交易；11月29日，證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點；12月10日，中央經濟工作會議表示要全面實行股票發行注冊制。
2019年科創板試點注冊制實現了注冊制破題，政策紅利下，2019-2020年中國企業IPO大爆發。另外自2015年雙創熱潮后，一級市場存量規模不斷擴大，2020-2022年將會出現基金退出的高潮?，F實中我們看到，2021年，IPO數量達到歷史新高，私募股權和創業投資的退出渠道逐步拓寬。
圖：新股發行數量（IPO或增發）
數據來源：同花順，諾亞研究；數據截止2021/12/17
2022年私募股權市場展望：關注S基金和在TMT(To B)及醫療領域多有布局的管理人
2021年來，企業服務、醫療健康、高端制造和金融服務是最受歡迎的投資行業。這四個行業的投資數量在所有行業中位居前列，并與其他行業顯著拉開差距，其余大部分行業表現出較低的投資熱度。
從行業投融資數據看，IT及信息化、制造業、互聯網、醫療健康等一直是投資人最看好的方向。隨著To C消費互聯網領域趨于飽和，To B領域吸引了更多投資人的目光，資本開始向企業服務、智能制造等產業領域遷移。建議關注在TMT（To B）和醫療領域多有布局的管理人。如果原本主要投To C的管理人轉而加大了對To B的投資，應當關注其能力和資源是否匹配，比如有沒有配備該領域的專業投資團隊。
此外，隨著退出流動性持續改善，讓S基金有更多的項目供給，對S基金尤其有利。在這個領域，應該選擇項目獲取渠道多且可靠、有數據庫系統支撐、有直投團隊輔助、有完善估值定價體系、已具備一定市場影響力的管理人。
表：2021年私募股權行業投資熱度
數據來源：同花順，諾亞研究；數據截止2021/12/17