【諾亞研究】4月資產配置報告

引 言

從1-2月經濟增長數據來看，經濟筑底回暖，供需兩側均出現顯著修復。需求側，出口增速小幅回落但不改高景氣，海外補庫存需求強勁疊加商品價格上行，量價齊升推動出口；內需方面，在去年的低基數下，制造業、基建投資積極，地產投資保持韌性，其中高技術制造業拉動作用明顯；春節前后本土疫情緩解，防疫放寬弱化“就地過年”影響，消費平穩修復。從生產端看，供給約束減弱支撐生產穩定修復，但從環比看景氣度出現邊際回落。

但值得注意的是，超預期的經濟數據是否可持續，仍待進一步觀察。投資數據與微觀數據（如水泥、粗鋼產量和交運數據）發生背離，除量價因素外，不排除統計質量的問題。由于固定資產投資統計采用上報統計方式，很多項目集中上報開工，會帶動統計數據快速回升，數據質量不佳。后續對于投資回暖的持續性仍需觀察。

往后看，近期本土疫情加劇和海外地緣沖突，又為經濟復蘇帶來了更大壓力，國內多地受疫情影響封控，本輪疫情嚴重程度創2020年疫情以來新高，將對短期經濟增長形成嚴重負面沖擊，尤其體現在消費和就業方面。與此同時，在國內疫情壓力疊加全球通脹加劇的情況下，中小企業的成本被推高，經營壓力進一步加大。

左圖：社零及分項同比
右圖：固定資產投資分項同比

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/2

左圖：進出口同比
右圖：工業增加值同比

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/2

2月CPI延續疲弱態勢，同比增長0.9%，豬價持續下行為核心因素。當前豬價仍在下行通道，供給過剩局面未顯著緩解，豬肉價格同比降幅擴大至42.5%。2月核心CPI下跌0.1個百分點至1.1%，內需疲軟問題突出。

2月PPI緩慢回落，同比增長8.8%，國內保供穩價效果顯現，但地緣沖突帶動原油價格上漲，也帶動了石油、化工、化纖產業鏈價格上升，PPI回落速度不快。全球輸入性通脹問題對國內通脹壓力不大，隨著保供穩價成果顯現和地緣沖突的緩解，PPI壓力無需過度擔憂。

圖：通脹數據

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/2

2月社融增速遇冷，同比增長10.2%，在觸底回升3個月后再次出現下降。2月新增社融同比少增，人民幣貸款大幅少增、表外非標驟降，帶動社融增速回落。信貸方面，2月居民、企業部門信貸情況出現急劇惡化：居民中長期貸款歷史上首次落入負區間，當前房地產需求仍在急速萎縮；企業中長貸少增，票據融資占比再度回升，實體經濟融資需求乏力。在缺乏地產、基建融資需求的情況下，社融增速回升缺乏有力抓手，在相應穩增長政策發揮實質作用之前，未來信用擴張幅度有限。

圖：社融增速與新增社融結構

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/2

流動性方面，央行逆回購投放規模靈活調整，月中MLF超額續作，降準降息落空，寬貨幣節奏短暫受阻。本次降準預期落空的主因是國內經濟超預期，以及海外恰逢美聯儲加息窗口的掣肘?？紤]到當前寬信用仍未兌現且疫情造成經濟下行壓力加大，降準僅是節奏暫緩，貨幣寬松趨勢不改，4月份或成為央行降準的時間窗口。

左圖：公開市場資金投放與回籠
右圖：政策中介目標利率走勢

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/3/25

從1-2月財政數據來看，政府消費、政府主導投資均顯著提速，財政預算內支出“開門紅”實現。穩增長基調下，一般公共預算支出增速加快，民生類和基建類支出均明顯反彈，基建類支出反彈力度相對更大。與此同時，政府性基金開始發力，政府性基金支出大幅增長，地方專項債發行提速，政府部門主導投資開始發力。

圖：政府性基金支出走勢

數據來源：Wind，諾亞研究，數據截止 2022/2

總結而言，1-2月國內經濟回暖，供需邊際修復，但其持續性待繼續觀察。社融增速回落，政府債主導下的信用擴張內生動力不足。這也符合CIO報告中提到的對于國內經濟“延遲質疑、延遲判斷”的結論。

從地產宏觀六大口徑來看，數據較去年12月繼續全線下跌，表現可謂創造了近年來最差開年。銷售與投資增速均已降至近7年次低，土地購置面積同比下降42%，并創歷史最大跌幅，去年四季度開始雖然房地產穩定政策頻繁出臺，但整體市場觀望情緒依然較濃，短期內市場仍將處于局部調整和重塑信心的博弈之中，行業信心亟待重塑。

表：房地產宏觀數據

數據來源：Wind，諾亞研究

從絕對水平來看，一、二、三線城市量、價景氣度逐級遞減。趨勢上看，基于堅挺的需求和購買力，一線城市成交量底部回升跡象最明顯。

表：房地產不同能級城市數據

數據來源：Wind，諾亞研究

具體城市同比看，一線城市中廣州領漲（4.2%）、深圳墊底（-0.3%）；二線城市中西安領漲（8.9%），哈爾濱墊底（-1.1%）；三線城市中徐州領漲（7.3%）、廊坊墊底（-3.2%）。

環比看，一線城市中廣州領漲（0.6%）、深圳墊底（-0.1%）；二線城市中合肥領漲（0.16%），南京墊底（-0.39%）；三線城市中常州領漲（0.4%）、湛江墊底（-1.2%）。

從區域上看，房價漲跌熱點散亂，整體而言東南沿海地區韌性相對較強。

此番六部委密集發聲，釋放出積極信號，從強調保交付進一步擴展到防范房企風險，并要求及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案。

值得注意的是，中央信貸政策適度解綁而非全面刺激，既要支持居民自住以及改善性購房消費，支持房企合理的融資需求，更要堅決遏制房地產泡沫化金融化問題死灰復燃。本輪房地產行業調整后，行業將告別過去高杠桿發展模式，探索新的發展模式轉型，實現良性循環。

受俄烏沖突影響，全球通脹形勢惡化，美聯儲和英國央行宣布加息，全球流動性進一步收緊，A股在3月份表現不佳：截至3月25日，萬得全A下跌8.0%，深證成指領跌10.3%，上證指數略跑贏市場。

行業方面，煤炭和地產表現居前，其余板塊均乏善可陳：供需緊張疊加疫情影響運力，煤炭漲幅靠前；金融地產表現靠前，房地產上漲、銀行下跌幅度相對較??；綜合、農林牧漁也均取得正回報，其余行業均下跌。

市場風格切換震蕩，但整體走勢略偏向小盤和價值風格。今年截止到目前，價值風格相對成長占優，大小盤風格較均衡。行業風格方面，金融、消費偏小盤風格，科技與周期相對均衡。

我們預計利率存在進一步向下可能，有望在估值層面對于成長風格繼續形成支撐，當前成長風格的急跌也有估值修復的要求。但外部不確定因素引發的避險情緒以及相對估值優勢均利好價值風格，預計成長/價值輪動仍是未來主線。大小盤風格方面，社融企穩回升有利于大盤風格回歸。

左圖：市場風格
右圖：外資持股偏好

數據來源：Wind，諾亞研究

陸港通方面，3月，地緣沖突疊加全球流動性縮緊，截至25日，北向資金凈賣出585億，為近一年來首次流出，且幅度較大；南向資金凈流入528億。北向資金估值偏好上升，或預示著成長風格或有所回歸。

全市場性價比已經回升至歷史中位數以上水平。盡管動態視角（指數成分股調整）下，中證500優于上證50及滬深300，但靜態視角（當前成分股固定）下，三者差別不大，上證50和滬深300反而小幅占優。

經歷了一季度的快速下跌，我們認為市場的風險已經大幅釋放。未來A股逐漸進入磨底階段，短期仍有波動，但整體上已經迎來中長期的配置時機。

圖：寬基指數及大類行業性價比

數據來源：Wind，諾亞研究

從行業估值和景氣度的情況看，上游周期行業景氣度回落，下游消費行業回升。非銀金融、紡織服裝、建筑裝飾、銀行、家電、公用事業、交運等行業匹配程度較好。

股票多頭策略方面，整體看，無論是今年以來還是當月表現，在下跌行情中，私募基金的跌幅要小于公募。價值型基金表現優異，成長型表現墊底。從不同規模的基金看，公募中，小規?；鸬孕∮诖笠幠；?；私募中，從中位數來看中規?；鸨憩F好，但大規?；痤^部產品的跌幅是最小的。目前市場處于“糾結期”，高估值高景氣、低估值景氣抬升的板塊均衡配置。建議選擇風格均衡、個股挖掘能力強的管理人。

指增和中性策略方面，3月以來，滬深300成分股中超額收益為正的個股占49%，與上月持平，中證500占47%，較上月略升高，Alpha端環境滬深300強于中證500。市場的超額收益分布邊際震蕩。行業收益率離散度較上月上升，行業輪動速度小幅回落，分別位于5年期歷史分位數高位，擇股環境未見明顯改善。Beta端，市場整體大幅下跌，滬深300下跌幅度大于中證500，市場風格震蕩。

對沖成本端，近一月，三大股指期貨的當月合約的年化貼水程度均大幅加深，其中滬深300貼水最深。近一年來上證50、滬深300和中證500股指期貨的年化貼水率中位數為-2.0%、-4.9%和-7.0%。全年來看，貼水成本適中。

對比歷史貼水程度，去年10月以來中性產品降規模，中證500股指期貨和滬深300股指期貨貼水均大幅收斂，但近期受地緣政治沖突和海外流動收緊影響，市場情緒悲觀，貼水加深。結合近期策略獲取超額收益的難度并未明顯改善，策略前景仍然不甚明朗。

左圖：超額收益環境
右圖：股指升貼水情況

數據來源：Wind, 諾亞研究

本月債市整體表現不佳。凈價表現看，利率債、高信用債、高收益債均落入負區間，其中利率債表現稍好，高收益債當月跌幅最深。高信用債今年跌幅最深。

整體表現看，本月利率債、高信用債、高收益債均落入負區間，高信用債跌幅最深為-0.21%。近一年來看，高收益債漲幅居前，其次是利率債和高信用債。

十年期國債利率3月受市場情緒波動，但月初和月末基本持平在2.80左右。期限利差本月持續回落，三年歷史分位數41.7%。

2022年3月以來中短期票據信用利差持續回落，其中低等級信用利差遠高于中高等級信用利差，信用下沉風險仍存。分產業看，大多數行業的歷史分位數均低于30%，和年初比估值仍在繼續下降，其中醫藥生物、傳媒的歷史分位數低于5%，機械設備、電力設備歷史分位數低于10%，接近歷史低位。周期、科技行業信用利差分化較大，其中國防軍工信用利差較低，農林牧漁信用利差較大，歷史分位數也較高，達95.6%。

城投債方面，分地區來看，經濟與財政實力較強的廣東、北京、上海信用利差依舊小于其他地市，東部地區信用利差高于西部地區。細分來看，信用利差位于歷史高位的地市包括青海、天津、廣西、云南、吉林等。

我們認為，由于目前經濟底存疑，寬貨幣格局并未改變，且寬信用目前還處于被動寬信用階段，未來長端利率仍有下行空間，利率債仍有配置價值?？紤]到市場信用風險仍然高企，信用下沉策略仍需警惕。

固收+策略方面，3月股市估值下挫，股市收益率（P/E倒數）和股息率分別相比十年期國債收益率均有所上行，股市較債市性價比提升，已經高于歷史75分位數水平。

考慮到股市已進入磨底階段，而債券收益率中樞趨勢性下降以及上升力度有限的寬信用前景，股債混合策略中建議股債均衡配置。

左圖：滬深300股息率/十年期國債收益率
右圖：萬得全A收益率/十年期國債收益率

數據來源：Wind，諾亞研究

3月，受俄烏戰爭和疫情對全球供應鏈造成的沖突影響，大宗商品多數上漲。除原本處于歷史價格低位的農副產品下跌外，價格均維持在高位，走勢呈現趨勢行情。其中，以焦煤鋼礦、能源等黑色系品種漲幅最大。

庫存方面，3月份基本金屬庫存變動不大，供應鏈問題影響供應端，疫情影響需求端，需關注庫存變化方向。

當前供應鏈問題繼續困擾全球商品市場：一方面，俄烏沖突下，能源、金屬、農產品等供應中斷的風險逐步實現；另一方面，國內疫情加重，物流中斷的風險持續加大，商品供應短期面臨較大問題。商品指數短期或繼續震蕩上行。

管理期貨策略方面，從波動率看，3月商品期貨波動率增大，高于近六月平均，或有利CTA高頻交易環境。3月，南華工業品指數先上漲后下跌，管理期貨策略的收益率也隨之波動。俄烏沖突和疫情影響下，商品走勢的反復和波動的加大可能存在；長期，隨著地緣政治和疫情的緩解，供給約束降逐步解除。而需求端隨著全球經濟的復蘇高點逐漸遠去，商品價格將逐漸回落。復合策略和趨勢策略均有機會。

橫向比較看，CTA策略作為與股債相關性低的配置型產品，在今年股債走勢不確定加大的情況下，配置價值明顯。

截至3月21日,整體看，各大主要策略中，僅有尾部風險策略的管理期貨策略獲得正收益。主要策略月度表現處于近一年底部，策略小年持續。

宏觀策略精選指數近一月主要受股市下跌影響跌幅較大，收益-4.6%，整體或與主觀策略在當前市場波動加大背景下適應性較差以及市場主線不明朗有關。

歷史上看，宏觀策略的年化收益率顯著高于其他策略，而最大回撤遠小于股票策略，從長期來看一直維持很高的收益風險比，但近半年與股票和CTA趨勢策略收益率相關性有所上升，建議長期配置和持有。

總結而言，在公開市場配置端，在CIO報告“先保護，再增長”的主題下，短期繼續做好保護，中長期可適度樂觀。國內宏觀經濟可能繼續走弱和外圍美聯儲貨幣政策收緊路徑的不確定性使得債券策略、CTA策略繼續存在配置價值。A股3月以來的加速回調釋放使得風險明顯釋放，當前處于磨底階段的可能性大。在階段性反彈過程中，可適當布局之前超跌的成長風格；從中長期布局的角度看，應重點布局注重估值安全邊際的價值型管理人和均衡策略的管理人。